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　　点评：公司2024年利润同比承压，25Q1表现亮眼。公司2024年营业收入同比增加主要系：部分客户所在细分领域需求增长、部分区域市场和客户取得突破、高配置系列产品占比提升；归母净利润下降主要系股份支付影响期间费用，剔除该影响后归母净利润同比+2.85%。公司2025Q1营收和归母净利润实现大幅增长主要系半导体封装和测试设备领域需求回暖所致。

　　公司产品领航半导体测试设备市场，持续拓展产品线。公司专注全球半导体芯片测试设备领域，以自主研发测试分选机助力行业发展与进口替代。产品涵盖EXCEED-6000、EXCEED-8000、EXCEED-9000、SUMMIT、COLLIE等系列测试分选机。2024年公司在产品方面持续升级，测试分选机新增PD（局部放电）测试等功能；EXCEED-9800系列三温测试分选机实现量产，EXCEED-9032系列大平台分选机持续升级，EXCEED-9000系列产品2024年收入比重提升至25.80%。适用于MEMS、碳化硅及IGBT、先进封装产品的测试分选平台在客户现场进行产品验证，对于适用于Memory的测试分选平台，公司基于既有技术储备持续关注市场需求变化。

　　研发与客户拓展取显著进展，综合竞争力提升。在研发方面，募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”按计划推进。在客户拓展上，持续提升海外市场服务能力，“马来西亚生产运营中心”项目于2025年2月正式启用，助力公司更好贴近市场和客户、响应需求。产品遍布中国大陆、中国台湾、东南亚、欧美等全球市场，客户群体涵盖半导体封装测试企业、测试代工厂、IDM企业、芯片设计公司等。

　　产业协同开拓发展新局。公司通过对外投资布局重点技术方向，截至2024年底已参股投资4家公司：华芯智能，提供晶圆级分选封测和平板级封装贴晶机设备及方案，主要产品为晶圆级分选机Wafer to tape&reel（晶圆到卷带）、IGBT KGD（已知良好芯片）分选机；猎奇智能，提供固晶机、耦合设备、测试设备等光通信和半导体设备；芯诣电子，提供芯片动态老化测试设备及解决方案，主要产品为动态逻辑老化测试一体机、PXI板卡及小型化仪表等动态老化测试设备；鑫益邦，从事超薄存储器芯片贴片机及传统封装高速贴片机研发、生产与销售。

　　公司实施员工持股计划，凝聚人才激发活力。2024年3月18日，公司召开第一次职工代表大会，审议通过实施2024年员工持股计划并提交董事会及股东大会审议。该持股计划参与人员不超过109人，涵盖董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员及骨干人员。其中，董事（不含独立董事）、高级管理人员、监事合计持股12.73万股，占持股计划总份额的18.47%；骨干人员合计持股56.19万股，占比81.53%。受让价格为36.52元/股，存续期24个月，锁定期12个月。

　　投资建议：考虑半导体行业景气度回升，我们上调盈利预测，2025/2026年归母净利润由1.83/2.10亿元上调至1.91/2.62亿元，新增27年归母净利润预测4.01亿元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险

　　2024年年报及2025年一季报点评：N型浆料优势显著，持续推进铜浆导入

　　事件：2025年4月27日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入124.88亿元，同比+21.35%；实现归母净利润4.18亿元，同比-5.45%；实现扣非净利润4.06亿元，同比+2.52%。

　　25Q1公司实现营业收入29.94亿元，同比+1.38%，环比+12.50%；实现归母净利润0.90亿元，同比+18.24%，环比扭亏；实现扣非净利润0.89亿元，同比+5.90%，环比扭亏。

　　银浆出货小幅增长，N型浆料优势显著。2024年，公司光伏导电浆料出货量为2024吨，同比增长1.06%，继续保持行业领先地位，其中N型光伏导电浆料出货量为1576吨，占比达77.87%；实现收入123.21亿元，同比增长20.75%；毛利率为8.56%，同比下降1.08pct。公司持续研发创新，构筑涵盖TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿等所有主流电池技术路线的全套金属化解决方案；向上延伸产业链布局，常州两个项目落地后，将具备大规模量产电子级金属粉体的能力和年产300吨无机粉体生产能力；公司提前适配海外客户的电池技术要求并成功融入海外客户供应链体系，海外业务有望增长。25Q1，公司光伏银浆稳定出货，控费增效持续推进，净利润环比扭亏。

　　光伏铜浆有望加速导入，助力行业无银化。2024年，公司首创可量产应用于光伏领域的铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料。公司通过在铜粉中添加自主研发的抗氧化剂及烧结剂成分，实现了纯铜浆料在空气氛围下300°C快速烧结；同时，通过引用“种子层”技术，显著降低铜离子与电池硅基体直接接触所导致的复合损失问题。根据实测数据表明，在相同单片银耗条件下，采用纯铜浆料的电池效率表现与银浆对照组基本持平，优于铝浆对照组+1%。报告期内，公司已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货，未来行业降本增效诉求增强，公司铜浆产品大规模出货后有助于增厚公司利润。

　　非光伏导电浆料业务稳步发展。匠聚依托电子浆料平台化技术，开发出适配片式电阻、电容、电感等微型化、高频化元器件的专用浆料，显著提升器件导电效率与可靠性。德朗聚现已开发出高性能导电胶、新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶等系列产品，其中，封装定位胶以助力0BB工艺技术进步，目前已在相关客户实现规模化量产。

　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为141.36、152.13、164.01亿元，归母净利润分别为4.96、6.58、8.40亿元，以4月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为15X、12X、9X，公司是光伏浆料龙头企业，光伏铜浆有望加速导入，维持“推荐”评级。

　　2024、2025Q1业绩同比高增，制冷剂主升行情徐徐展开，维持“买入”评级公司2024年实现营收40.40亿元，同比+21.17%；实现归母净利润7.79亿元，同比+178.40%；实现扣非归母净利润7.48亿元，同比+257.74%；经营性现金流7.09亿元，同比+46.52%。2025年一季度实现营收12.12亿元，同比+26.42%；实现归母净利润4.01亿元，同比+159.59%；经营性现金流3.66亿元，同比+166.96%。受益于制冷剂价格修复，公司业绩持续高增。我们上调2025、2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润20.80、26.08（前值18.07、23.00）、29.72亿元，EPS分别为3.41、4.27（前值2.96、3.77）、4.87元，当前股价对应PE为12.5、10.0、8.7倍。我们看好制冷剂景气趋势的延续，主升行情徐徐展开，维持“买入”评级。

　　公司2024年氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量分别为12.54、0.94、6.88万吨；营收分别为32.68、1.60、5.41亿元；均价分别为26,056、17,078、7,865元/吨。2025年一季度氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量分别为2.71、0.22、1.57万吨，分别同比-16.1%、-0.6%、-14.3%；营收分别为10.13、0.47、1.37亿元；均价分别为37,392、21,516、8,732万元/吨，分别同比+56.9%（+13,563元/吨）、+32.1%、+16.9%。2025Q1氟制冷剂均价相比2024年均价+43.5%（+11,336元/吨）。我们认为，2024年公司制冷剂景气有所修复，2025进一步合理上升，且趋势未止，公司业绩或将不断释放，双击主升行情可期。

　　公司发布2024分红计划以及2025年度中期分红规划：公司2024年现金分红比例为35.07%，每股派发现金红0.45元（含税）。同时预计拟进行2025年中期分红，分红金额不超过当期合并报表归母净利润的20%。另外，公司于3月24日发布员工持股计划，本计划拟持有股票数量不超过372.31万股，约占公司总股本的0.61%，持有人总人数不超过430人，购买价格为20.47元/股。

　　公司业绩表现亮眼，风机业务盈利能力改善。公司2024年实现营收566.99亿元，同比+12.37%；实现归母净利润18.60亿元，同比+39.78%；实现扣非归母净利润17.77亿元，同比+38.26%。公司2025Q1实现营收94.72亿元，同比+35.72%；实现归母净利润5.68亿元，同比+70.84%；实现扣非归母净利润5.55亿元，同比+68.41%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为13.80%，同比下降3.34pct，净利率为3.27%，同比提高0.25pct。

　　2024年公司风机及零部件销售业务收入约389.21亿元，同比+18.17%，增速较2023年提升17.14pct，毛利率为5.05%，同比提高4.89pct，盈利能力改善。根据彭博新能源财经统计，2024年公司国内风电新增装机容量达18.67GW，国内市场份额占比22%，连续十四年排名全国第一；全球新增装机容量19.3GW，全球市场份额15.9%，连续三年全球排名第一。

　　大兆瓦机组销售容量占比显著提升，在手订单创历史新高。2024年公司风力发电机组及零部件销售收入占公司营业收入的比重为68.65%，同比提高3.37pct，实现销售容量16.05GW，同比+16.6%。2024年，公司6MW及以上机组成为公司的主力机型，销售容量达9.78GW，同比+59.2%，销售占比约60.9%，同比提高16.3pct。公司大风机销售容量维持高增长，机型的销售占比显著提升，产品竞争力不断增强。截至2024年年底，公司在手订单总量为47.4GW，其中外部订单约45.1GW，包括6MW及以上机组35.92GW，占比80%；公司外部订单中，已中标订单8.6GW，已签合同待执行订单36.4GW；公司内部订单合计2.3GW，主要为公司自投风电场的供货需求。公司2024年在手订单总量创历史新高，保障公司未来业务持续向好发展。

　　公司国际业务进一步突破，研发投入力度加大。2024年，公司国际业务实现营收120.08亿元，同比大幅增长53.14%，毛利率为13.84%，同比小幅下降2.54pct。2024年，公司海外新增订单创历史新高，同时突破菲律宾、、格鲁吉亚等8个国家，累计实现签单国别47个。GWHV12、GWHV15平台系列机组已成为主力投标产品，涵盖中东北非、中亚、南美、南非、亚洲及欧洲等多个区域。同时，国际业务实现突破，成功中标首个使用公司混塔方案的国际项目，迈出混塔战略出海关键一步。2024年，公司研发投入28.03亿元，同比增长23.78%，占营收比例达4.94%，同比提高0.45pct，以提升陆上技术、海上技术、国际技术及产品竞争力，公司持续开展研发创新，有望进一步增强核心竞争力。

　　投资建议：公司风机业务盈利能力改善，在手订单创新高，加大研发投入，公司竞争优势有望持续增强。预计公司2025-2027年EPS分别为0.63元、0.79元、0.91元，对应PE分别约14倍、11倍、10倍，维持对公司“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧带来的毛利率降低风险；原材料价格波动风险。

　　公司是国内领先的云计算服务和算力基础设施供应商。光环新网成立于1999年，业务涵盖数据中心、云计算、互联网接入及算力服务等领域。2024年营收72.8亿元，同比下降7.3%；归母净利润3.81亿元，同比下降1.8%；2025Q1公司营收18.3亿元，同比下降7.4%，环比增长26%。2025Q1归母净利润0.69亿元，同比下降58%，环比增长245%。营收结构来看，公司主营IDC服务与云计算两大业务。公司与AWS合作运营北京区域业务，使得云计算成为其第一大业务，2024年营收51亿元，占收比70%。IDC服务为第二大业务，营收从2020年16.7亿元增长至2024年20.9亿元，占收比28.7%。

　　需求侧看：AIDC需求高增，公司有望受益。近年来，阿里巴巴、腾讯、百度等国内头部云厂商通过提高资本开支加强AI算力建设来满足大模型及推理需求。近两年AI大模型发展驱动全球IDC市场进入高速发展状态，据FortuneBusinessInsight数据，全球数据中心市场规模将从2024年的2427.2亿美元增长至2032年的5848.6亿美元，期间CAGR达11.6%。其中AIDC市场规模预计将从2024年的151.3亿美元增长至2032年的940.3亿美元，期间CAGR25.7%。公司IDC服务以零售型为主，客户以中小型为主，商业模式灵活，有望受益于行业景气增长。

　　供给侧看：公司IDC区域资源优势明显，储备项目丰富。（1）公司立足京津冀及长三角，推动华中、西北及海外项目建设，公司当前已布局12个数据中心，其中京津冀地区8个，长三角地区2个，华中地区及新疆地区各1个。截至2025Q1，公司在运营机柜规模超5.9万个，其中约5万架位于京津冀和长三角区域。公司积极有序增加运营机柜规模，长沙项目（1.6万个机柜）、上海嘉定2期项目（0.5万个机柜）和天津宝坻1、2期项目（1.5万个机柜）的部分机柜有望在年内投运。（2）公司积极拓展智算业务，截至2025年2月，公司算力业务规模已超过3000P，同时公司将在海南和马来西亚地区进一步拓展智算中心业务，提升资源优势，在当前高性能算力供不应求的市场中，有望为公司提供新的增长动力。（3）今年4月公司公告拟投资35.37亿元建设天津宝坻3期项目（3.18万个机柜），公司运营机柜规模扩大有利于实现规模效应，改善公司盈利能力。

　　风险提示：AI发展不及预期、数据中心投入不及预期、行业竞争加剧。投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为74.23/78.55/84.07亿元，归母净利润分别为3.94/4.43/5.16亿元，当前股价对应PE分别为60/54/46X，对应EV/EBITDA分别为20.2/17.7/15.9X，首次覆盖，推荐关注。

　　2025Q1业绩符合预期海外业务进展顺利。公司2024Q4营收同比+12.5%/环比+6.3%，2025Q1营收同比+15.5%/环比-3.8%，业绩同比持续增长主要系：1）国内重点客户奇瑞、吉利、上汽、国际知名品牌电动车企业销量持续提升，带动客户收入向上；2）海外产能量产顺利，2024年墨西哥及美国子公司分别实现营收5.9亿元/0.1亿元，同比增长74.5%/96.8%，新增斯洛伐克子公司收入3.7亿元，未来展望海外产能持续爬坡上量。

　　产品&客户双拓展市占率稳步向上。客户+：公司积极拥抱新能源，进入特斯拉供应体系彰显竞争实力，陆续拓展理想、比亚迪、广汽、吉利等新客户驱动高成长。产品+：公司从内饰件拓展到外饰件、座椅总成，单车配套价值有望过万元。中长期看，全球车企降本压力加大催化内外饰进口替代加速，预计公司有望凭借高性价比和响应能力加速抢占份额。

　　全球化战略布局海外基地持续拓展。公司积极进行基地建设，合理规划产业布局，2023H1公司新建常州外饰公司、对外投资设立参股公司纬恩复材，以满足现有客户新增车型及潜在客户的配套需求。2023年11月在马来西亚、墨西哥工厂基础上，公告加码布局斯洛伐克工厂，海外产能已辐射至东南亚、北美及欧洲地区；2024年3月公司增资斯洛伐克新泉并设立新泉美国集团及新泉（德克萨斯），2025年4月再次公告增资斯洛伐克新泉，进一步推进国际化战略。

　　投资建议：新势力+自主品牌供应链+全球化布局，剑指全球内饰龙头：公司积极拥抱新能源，逐步拓展特斯拉、理想等新势力客户，积极建设产能辐射东南亚、北美、欧洲地区，有望凭借高性价比和快速响应能力实现全球市占率的加速提升。看好公司业务加速突破及规模效应和降本增效驱动利润率提升，预计公司2025-2027年营业收入为170.71/203.15/239.71亿元，归母净利润为13.58/16.93/20.62亿元，对应EPS为2.79/3.47/4.23元，对应2025年4月28日41.13元/股的收盘价，PE分别为15/12/10倍，维持“推荐”评级。

　　事件：公司发布2025年一季报，公司2025年一季度实现营业收入12.19亿元，同比增长24.41%，归母净利润2.94亿元，同比增长147.38%。基本每股收益0.18元/股，同比增长125%。

　　归母净利润同比大幅提升：公司2025年一季度实现收入12.19亿元，同比增长24.41%，归母净利润2.94亿元，同比增长147.38%。归母净利润增幅远超收入增幅，主要由于1）投资净收益为2.36亿元，较去年同期增长较多，主要由于公司下属合营企业持有的公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值上升，去年同期该值为下降，因此增长较多；2）公允价值变动净收益0.48亿元，主要由于公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产公允价值上升。从费用管控看，2025年Q1的销售费用率和管理费用率分别为0.86%、1.31%，分别较去年同期下降0.06cpt、0.74pct。

　　销售业务量价齐升：1）销售业务上，2025年一季度，公司共实现合同销售面积3万方，同比增长23.46%，销售金额9.39亿元，同比增长29.33%。2）出租业务上，2025年Q1公司实现租金收入2.77亿元，同比增长11.43%，出租总面积161.45万方，较2024年末略微下降1.19%；从单位租金收入看，2025年Q1的平均单位租金为1.43元/平米/天，2024年全年平均单位租金（以2023年末出租面积和2024年末出租面积平均值计算）为1.95元/平米/天，2025年Q1平均单位租金较上年平均值下降26.72%。

　　成功发行中票：2025年1月至4月26日，公司已发行中票募集7亿元，并发行超短期融资券募集6亿元，合计融资达13亿元。

　　投资建议：公司收入同比双位数增长，归母净利润大幅度提升，地产销售业务量价齐升，融资渠道通畅，1月以来已发行中票和超短期融资券。公司立足科技产业，是围绕科技地产发展的全生命周期运营公司，投资与房地产有望相辅相成支撑公司发展，我们维持公司2025-2027年归母净利润为10.48亿元、10.83亿元、11.08亿元的预测，对应EPS为0.68元/股、0.70元/股、0.72元/股，对应PE为38.66X、37.38X、36.55X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、政策实施不及预期的风险、园区运营不及预期的风险、芯片制造行业发展不及预期的风险、生物医药和医疗器械发展不及预期的风险、投资业务收益不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险。

　　25Q1出货高增长、25年预计可维持25%增长。24年出货40亿平，同增58%，其中我们预计干法出货接近18亿平，湿法比例50%+，我们预计25Q1出货11亿平，同增70%+，公司当前需求旺盛，25年佛山新增4条湿法线亿平母卷产能，我们预计25年出货增长25%至50亿平，湿法份额有望进一步提升至60%+，海外占比维持稳定。

　　单平盈利受降价及产能利用率影响、25年预计恢复至0.05-0.1元/平。我们测算24年均价1元/平（含税），25Q1均价0.9元/平（含税），主要系大客户Q1进一步降价10-15%，24年单位毛利0.25元/平，单位净利0.09元/平，其中Q4加回减值后单平净利0.08元/平，环比持平。25Q1单位毛利0.2元/平，环比持平，单位净利0.03元/平，环比下降主要系大客户降价及产能利用率下降影响，且财务费用环增明显。当前隔膜价格基本见底，Q1干法价格已上涨30%左右，我们预计单平盈利由盈利平衡提升至0.05元/平+，且公司湿法占比提升，我们预计25年公司单平利润可维持0.05元/平+。

　　投资建议：考虑湿法隔膜价格下降，我们下修25-26年公司归母净利预期4/5.1亿元（原预期5.7/8.1亿元），新增27年归母净利预期6.9亿，同比增11%/25%/37%，对应PE为30x/24x/18x，维持“买入”评级。

　　2024年年报&2025年一季报点评：业绩高增，持续强化婴童护理赛道布局

　　事件：润本股份发布2024年年度报告。24年公司实现营收13.18亿元，同比+27.61%；归母净利润3亿元，同比+32.8%；扣非归母净利润2.89亿元，同比+32.28%。24Q4公司实现营收2.81亿元，同比+34.01%；归母净利润0.39亿元，同比-13.28%；扣非归母净利润0.33亿元，同比-19.57%。25Q1公司实现营收2.4亿元，同比+44%；归母净利润0.44亿元，同比+24.6%；扣非归母净利润0.39亿元，同比+22.85%。

　　线上渠道增长亮眼，婴童护理品类高增驱动业绩增长。分渠道来看：1）线pct；

　　2）线pct；3）线pct；4）非平台经销商，实现营收3.47亿元，同比+39.64%；毛利率48.89%，同比+1.15pct。分产品来看：1）驱蚊系列，实现营收4.39亿元，同比+35.39%；毛利率实现54.18%，同比+3.87pct；2）婴童护理系列，实现营收6.90亿元，同比+32.42%；毛利率实现59.81%，同比+1.52pct；3）精油系列，实现营收1.58亿元，同比+7.88%；毛利率实现63.44%，同比+0.73pct；

　　毛利率稳步提升，24年归母净利率为22.77%。1）毛利率方面，24年公司毛利率实现58.17%，同比+1.83pct；25Q1公司毛利率实现57.67%，同比

　　持续强化婴童护理业务布局，25年上新多款婴童防晒值得期待。润本婴童护理业务持续加码，婴童防晒产品矩阵陆续完善，截至25年4月公司旗下共有6款婴童防晒产品，涵盖物理防晒与化学防晒，产品防晒系数覆盖SPF20-50，价格区间定位29-49.9元，期待公司婴童护理尤其是防晒品类的表现。

　　投资建议：公司是婴童驱蚊龙头，积极布局婴童护理业务打开增长天花板，我们预计25-27年公司归母净利润为4.0/5.1/6.4亿元，同比增速+33.0%/+26.9%/+26.5%，当前股价对应25-27年PE分别为36x、28x、22x，维持“推荐”评级。

　　分业务看，2025Q1酵母、制糖、包装营收同比+13.2%、-60.7%、-4.4%，酵母主业依然保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，包装业务略有下降。分区域看，2025Q1年国内、国际市场营收同比-0.3%、+22.9%，国内酵母主业预计同比+0.8%；国外依然保持快速增长，国内短期仍有压力，预计主因需求疲软或组织架构调整等因素影响。

　　2025Q1归母净利率同比+0.59pct，其中公司毛利率同比+1.31pct，糖蜜成本下降效果逐渐显现。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.74、-0.20、-0.54、-0.48pct，费用率整体平稳略降，所得税率上升拖累净利率0.76pct。

　　2025Q1稳定开局，国外需求弥补国内需求疲软影响。2025Q1糖蜜原料价格下降，释放利润弹性，2025年全年糖蜜成本预计降15%以上，2025-2026年周期糖蜜供给有望过剩，糖蜜价格仍有下降空间，2025年-2026年利润弹性依然可期。虽然短期公司国内销售组织架构略有调整和国内需求疲软预计对收入增速略有影响，但股权激励提升积极性，公司全年依然维持10%收入目标增长，激励护航收入有望恢复至双位数增长。

　　2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入98.30亿元，同比+21.53%；实现归母净利润9.26亿元，同比+1.31%；2025年一季度实现营业收入22.29亿元，同比+0.47%，实现归母净利润1.62亿元，同比-37.69%，业绩符合预期。

　　大额减值拖累24年及25Q1业绩，持续推进HJT工艺进步：公司2024年全年计提减值5.2亿元，其中信用减值3.9亿元，较2023年同期增加297%；2025Q1计提信用减值1.8亿元，主要是受行业影响公司部分订单执行放缓或停滞及个别客户继续履约能力较弱所致。根据公司年报，公司太阳能电池成套生产设备毛利率27.8%，同比+2.4PCT，单机毛利率23.8%，同比+0.8PCT，光伏行业总体毛利率为28.0%，同比+1.9PCT，尽管光伏行业当前景气度欠佳，但公司仍然通过较强的产品竞争力及优化产品结构实现了毛利率的企稳。在光伏领域，公司前瞻布局HJT电池设备领域并逐步放量成为新的业绩增长点，一方面年内推出1.2GW HJT电池整线方案，在场地、人工、能源、耗材等方面较上一代设备显著降本；另一方面，公司提出“三减一增”全方位降本增效解决方案，在减银、减栅、减硅、光转膜增效四大方向提升HJT产品竞争力。

　　显示、半导体新领域重点布局，键合、磨划设备小有突破：公司已达成键合及磨划工艺多款超精密装备的国产化，推出全球首套G3.5代线键合设备，交付客户并已稳定量产；提出基于混合键合的晶圆重构整体解决方案，在三条工艺路径均赢得正式订单。磨划方面，公司已量产交付超百台纳秒级激光设备，面向高端CMOS器件加工的皮秒级设备订单已斩获四十台以上，飞秒级设备已导入Fab厂开展工艺验证，公司在国内晶圆激光开槽设备市场的占有率稳居行业首位。

　　根据公司在手订单及最新业务进展，下调公司2025-2026年盈利分别至8.7（-57%）/6.1（-157%）亿元，新增2027年盈利为6.8亿元，对应EPS为3.12/2.19/2.45元，当前股价对应PE分别为37/52/47倍，维持“买入”评级。

　　考虑网络安全行业下游需求变化，我们下调2025-2026年归母净利润为2.07、2.70亿元（原预测为2.31、2.98亿元），新增2027年预测为3.22亿元，EPS分别为0.52、0.67、0.81元/股，当前股价对应PE分别44.3、34.1、28.5倍。考虑收购亚信科技有望形成良好协同效应，维持“买入”评级。

　　（1）2024年度公司整体实现营业收入35.95亿元，同比增长123.56%；实现归母净利润959.06万元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润-1,625.66万元，同比大幅减亏。分业务来看，网络安全业务实现营业收入17.10亿元，同比增长6.37%，毛利率为61.35%，同比提升13.53个百分点，主要系自研标准化产品收入占比提升、优化供应链管理降低外采材料成本所致。销售费用、研发费用、管理费用三项费用合计同比增长仅2.1%，控费增效举措卓有成效，综合影响下网络安全业务归母净利润为-9,067.97万元，同比大幅减亏。同时，公司于2024年11月完成对港股亚信科技的非同一控制下的控股合并，将亚信科技整体作为“数智业务”纳入亚信安全业务分部，数智业务实现营业收入18.85亿元，毛利率为42.76%，贡献归母净利润1.0亿元。（2）2025Q1公司实现营业收入12.90亿元，同比增长347.54%；实现归母净利润-2.27亿元。其中，网络安全业务实现营业收入2.13亿元，同比有所下滑，毛利率为56.4%，同比提升7.04个百分点。

　　亚信科技在稳固运营商业务基本盘的同时，加速三新业务的开拓，并全面拥抱AI，已沉淀一整套全面且高效的大模型交付能力体系，涵盖从需求分析、模型训练、性能优化到最终上线部署的每一个关键环节。自重组事项完成后，公司启动网络安全业务与数智业务在研发、销售、经营管理等方面的全面协同，构建云网安一体化的核心竞争力。

　　公司4月28日发布2024年报及25年一季报。24全年公司实现营业总收入40.04亿元（+13.24%），实现归母净利润7.81亿元（-14.28%）；1Q25实现收入12.86亿元（+1.41%）、归母净利润3.31亿元（-8.47%），符合预期。

　　公司同期公告2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计派发现金红利2.85亿元，派息率达36.55%。

　　公司24年收入实现13%同比快速增长，其中4Q24单季度收入逆势增长35%，主要受益于主品牌客群粘性突出，且公司持续加强品牌力建设，提高主品牌、新品牌声量。24年公司毛利率为77%，同比减少1.6pct，销售费用率、管理费用率分别同比上升3.2/1.4pct至40.3%、9.3%，主要受到比音勒芬及KC品牌加大营销力度及组建人才团队影响，最终净利率同比下降6.3pct至19.5%。

　　1Q25收入增长稳健，营运保持健康。1Q25公司收入增长1.41%，展现出强大韧性和综合竞争优势。营运方面，一季度受到宏观环境波动、年初积极备货影响，存货周转天数为270.51天，有所上升，预计随着消费信心的回升逐步改善。公司货币资金为13.05亿元，保持较强抗风险能力，整体营运维持健康。

　　公司旗下KENT&CURWEN品牌已于24年9月在英国伦敦发布25春夏新品，且24年内已在澳门威尼斯人购物中心、深圳万象天地、重庆星光68广场等地开出全新门店。公司将重建品牌的视觉辨识度和品牌基因，打造其成为全球Z世代消费者首选的具有英国传统的品牌，未来有望成为集团的第二增长曲线。

　　2025年公司主品牌预计持续提升影响力，同时随着国际新品牌发布新品、威尼斯经营显著改善，业绩韧性与成长性优势预计延续。我们预计公司2025~27年分别实现归母净利7.14/8.74/10.38亿元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。

　　投资建议：行业端，扫地机行业以价换量逻辑逐步兑现，随着全能型基站产品性能优化和价格下探，其对扫地机销量的拉动作用有望在未来逐步凸显；同时洗地机行业增长态势良好。公司端，作为扫地机和洗地机行业龙头有望分享行业红利，科沃斯+添可品牌双轮驱动，产品覆盖多价格段，全域布局线上线下渠道，市场份额或将进一步提升；同时割草机器人和商用清洁机器人业务持续推进，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为14.32/16.91/19.80亿元，对应EPS分别为2.49/2.94/3.44元，当前股价对应PE分别为21.36/18.10/15.45倍。维持“买入”评级。

　　公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收73.56亿元，同比增长27.69%；归属上市公司股东净利润11.03亿元，同比增长584.21%。2025年一季度公司实现营收19.09亿元，同比增长17.32%；归属上市公司股东净利润2.35亿元，同比增长14.57%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.40元（含税）。

　　下游市场需求有所回暖，公司经营情况显著改善：2024年公司实现营收73.56亿元（+27.69%YoY），归母净利润为11.03亿元（+584.21%YoY），主要原因是：2024年行业下游市场需求有所回暖，客户增加备货，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长；公司不断优化产品成本，丰富产品矩阵，多条产品线竞争力不断增强，促进产品销量、营收及毛利率增长。2024年公司整体毛利率和净利率分别是38.00%（+3.58pct YoY）和14.97%（+12.17pctYoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为20.96%（-2.86pctYoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.04%（+0.34pct YoY）、6.68%（+0.26pct YoY）、-6.02%（-1.54pct YoY）和15.26%（-1.92pct YoY）。2025Q1单季度，公司实现营收19.09亿元（+17.32%YoY，+11.88%QoQ），归母净利润2.35亿元（+14.57%YoY，-13.24%QoQ），一季度单季度营收同环比增长，主要受益于国家一揽子刺激措施等原因，消费领域需求得以提振；受益于AI PC等终端对存储容量需求的带动，公司产品在存储与计算领域实现收入和销量大幅增长；网通市场也实现较好增长。Q1单季度的毛利率和净利率分别为37.44%（-0.72pct YoY，+4.27pct QoQ）和12.56%（-0.02pct YoY，-3.19pct QoQ）。

　　以多元化产品为基础，为客户提供一站式解决方案：从营收结构上看，1）2024年存储芯片实现营收51.94亿元（+27.39%YoY），毛利率约40.27%，同比提升7.28pct，公司NOR Flash产品继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现增长，带动该产品线整体出货量和营收均实现同比良好增长，总体出货容量创历史新高；2024年，公司自有品牌DRAM产品市场拓展效果明显，DDR3L和DDR4产品的出货量进一步增长，产品营收及出货量实现了同比超过翻倍的增长幅度，覆盖网通、安防、TV及智能家居等多个应用领域，研发的LPDDR4预计在2025年下半年贡献收入。2）MCU及模拟产品实现营收17.06亿元（+29.56%YoY），毛利率约36.50%，同比减少6.60pct。公司已成功量产63大系列、超过700款MCU产品供市场选择，增募投项目“汽车电子芯片研发及产业化项目”将进一步完善公司汽车MCU产品布局，提升高端MCU产品研发能力，丰富产品线pct。

　　投资建议：公司主要业务为存储器、微控制器和传感器的研发、技术支持和销售。结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.26元（前值为2.41元）、3.06元（前值为3.05元）、3.91元（新增），对应2025年4月25日收盘价PE分别为49.9倍、36.8倍、28.8倍。考虑到公司的行业地位以及产品竞争力，随着工业、存储与计算等下游库存水位持续去化，公司业绩有望迎来进一步修复，维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：1）下游需求不及预期风险。若下游需求不及预期，公司不能及时调整客户和产品结构，可能会对业绩产生不利影响；2）供应链风险。公司的产品特点适合采用无晶圆厂运营模式，晶圆代工厂和封装测试厂等供应链各环节的产能能否保障采购需求以及合理成本，存在不确定风险。3）汇兑损益风险。公司境外销售占比较高，且主要以美元结算，汇率大幅波动可能给公司运营带来汇兑风险。

　　公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入14.40亿元，同比减少2.78%，实现归母净利润-1.63亿元，同比由盈转亏。2025年第一季度公司实现营业收入3.80亿元，同比增长6.06%，实现归母净利润-0.33亿元，同比由盈转亏。

　　营收连续两季实现正增，利润端仍承压。收入端：公司2024年实现营业收入14.40亿元，同比减少2.78%。单季度来看，公司连续两季度实现收入同比正增，2024年第四季度实现收入3.87亿元，较去年高基数同比增长0.43%，2025年第一季度实现收入3.80亿元（YoY+6.06%）。分项来看，2024年公司视频创意类收入9.61亿元，同比增长0.06%，实用工具类、文档创意类、绘图创意类分别实现收入2.34亿元（YoY-8.70%）、1.17亿元（YoY-10.13%）、1.21亿元（YoY-5.88%）。利润端：公司2024年实现归母净利润-1.63亿元，同比由盈转亏，单季度来看，2024年四季度、2025年一季度分别实现归母净利润-1.58亿元、-0.33亿元。

　　销售费用率攀升，AI研发投入加大。费用方面，公司2024年期间费用率较2023年抬升12.3pct至99.6%，主要由于销售费用率同比抬升10.1pct至58.9%，主要系市场竞争加剧、流量成本上升以及增加新产品、新渠道投放导致；研发费用率同比提升3.5pct至30.7%，公司持续加大前沿技术的研发投入，2024年研发投入4.42亿元（YoY+9.90%）；管理费用率基本持平于11.4%（vs11.2%，2023）。2025年第一季度，公司期间费用率同比抬升15.0pct至101.9%，其中销售费用率同比提升15.1pct至62.8%。毛利率方面，公司2024年毛利率同比下降1.6pct至93.2%，2025年第一季度毛利率较2024年同期下降2.2pct至92.3%。

　　核心业务视频创意类收入稳增，Filmora移动端完成全面改造。视频创意条线下，公司总付费用户数同比增长超20%。其中：万兴喵影/Filmora全新升级V14年度大版本，上线多机位编辑、文生音效、视频配乐、智能长剪短等十余个创新功能；Filmora移动端产品2024年完成全面改造，月活用户年内增长约90%，收入占比明显提升，且位列Google play视频播放和编辑器品类下部分国家免费榜最高第2，畅销榜最高第1；万兴播爆/Virbo收入同比增长约2倍；SelfyzAI收入同比增长约4倍。

　　持续打磨AIGC产品力，AI商业化实现突破。公司继续打磨和优化视频创作引擎的能力，加大AIGC算法研发，打造垂类音视频多媒体大模型“天幕”，将系列算法能力应用于公司多个AIGC新品；并持续投入AI音乐、音效等音视频模型技术，并将自研的算法应用于自有素材资源生成。公司AI商业化进程推进迅速，2024年公司AI原生应用（不含已有应用AI功能付费部分）收入实现6700万元，同比增速超过100%。内部经营管理方面，公司引入的AI代码工具年内协助400余人高效生成代码，且代码生成占比超过35%，提升代码撰写效率。

　　盈利预测与投资建议：根据公司2024年年度报告及2025年一季度报告，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.68亿元（前值为0.78亿元）、0.94亿元（前值为1.08亿元）、1.37亿元（新增），对应EPS分别为0.35元、0.49元、0.71元，对应4月28日收盘价的PS分别为6.8倍、5.9倍、5.0倍。公司深耕视频创意与数字办公业务，产品线对标全球创意软件巨头，同时面对当下AIGC多模态领域的机遇，公司持续加深核心产品智能化，多款产品在业内率先实现AI应用落地，将为公司后续业务增长奠定基础。公司AI商业化进程推进迅速，2024年公司AI原生应用（不含已有应用AI功能付费部分）收入实现6700万元，同比增速超100%。公司营收连续两季回暖，我们认为公司积极推动产品迭代升级，持续拓展AI应用边界，产品收入后续有望放量。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。

　　风险提示：1）数字创意软件市场竞争加剧风险：公司在数字创意软件领域具备较强研发及营销实力，产品采用差异化定位和个性化设计，考虑到当下大模型的快速发展正在推动AI应用在多个领域的落地，若全球知名软件企业或者人工智能大厂进入公司赛道，与公司产品构成直接竞争，公司产品存在被替代的风险，将导致公司销售收入下滑。2）公司营销费用抬升风险：公司目前产品在全球推广主要通过Google搜索引擎优化和Google付费广告进行，如果未来Google对其搜索引擎优化的排名算法和付费广告收费政策做出调整，而公司不能及时采取有效应对措施，将影响公司产品推广，增加广告营销费用，进而影响经营业绩。3）海外市场拓展风险：公司为全球用户提供消费类软件产品，在多个地区设立子公司，如果未来公司未能完全遵守产品销售地的法律或法规，或者在海外市场拓展过程中对当地消费者的文化、消费习惯等理解出现偏差，产品未能被当地消费者广泛接受，将对公司业务发展产生不利影响，公司海外市场拓展存在风险。

　　事件：2025年4月24日晚，新凤鸣发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入670.91亿元，同比增长9.15%；实现归母净利润11.00亿元，同比增长1.32%；实现扣非后归母净利润为9.64亿元，同比增长7.05%；实现基本每股收益0.73元，同比增长1.39%。其中，2024年四季度公司实现营业收入178.94亿元，同比增长3.62%，环比下降0.17%；实现归母净利润3.55亿元，同比增长77.92%，环比增长151.84%；实现扣非后归母净利润3.27亿元，同比增长100.42%，环比增长232.90%。

　　2025年4月28日晚，公司发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入145.57亿元，同比增长0.73%，环比下降18.65%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长11.35%，环比下降13.66%；实现扣非后归母净利润为2.60亿元，同比增长13.13%，环比下降20.49%；实现基本每股收益0.21元，同比增长16.67%。

　　供需格局持续优化，2024年经营业绩稳步提升。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。2024年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-5.90%、+12.54%、-6.77%，成本中枢有所下移。需求端，2024年社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动涤纶长丝需求显著提升。2024年我国涤纶长丝表观消费量达4200万吨，同比增长8.7%。供给端，2024年涤纶长丝行业新增产能仅128万吨（2023年385万吨），净增产能仅105万吨，增速降至2%，产能增速明显放缓。从公司经营层面看，根据我们测算，2024年公司产品POY、FDY、DTY、短纤、PTA平均毛利为289、817、682、182、-60元/吨，分别同比-44、-41、+215、+27、-42元/吨，POY和FDY产品毛利微降，DTY毛利明显提升；在增量产能方面，2024年公司新增江苏新拓XCP03聚酯装置。2024年，公司在行业供需格局转好，成本中枢小幅下移和增量产能释放背景下，经营业绩稳步提升。

　　一季度盈利稳健运行，涤丝龙头或持续受益于行业供给结构调整。进入2025年后，一季度国际油价高位回落，涤纶长丝成本端支撑偏弱，其主要原材料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-15.67%、+2.02%、-15.49%，原料价格中枢下行。从产品价格角度看，一季度公司POY、FDY、DTY、短纤产品平均售价分别变化-6.77%、-12.39%、-4.68%、-3.21%，整体跌幅小于成本端，一季度公司盈利整体保持稳健运行。从库存角度看，4月长丝行业平均库存为30天左右，较一季度明显升高，主要系春节后下游纺织企业复工复产脚步明显慢于涤纶长丝，供需不匹配导致涤纶长丝库存压力增加，叠加近期关税政策影响，终端需求增速有限。我们认为，关税影响相对偏短期，且国内直接出口至美国占比微小，主要是短期纺服出口受阻带来的间接传导；从中长期看，在短期行业供需不匹配的背景下，或加速行业落后产能出清，2021年以来，我国涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，行业结构进一步优化。根据隆众资讯预测，在2024-2025年期间，涤纶长丝行业可能会淘汰200-250万吨的落后产能，未来涤纶长丝行业的有效产能或迎来负增长，公司作为涤丝龙头，有望优先受益于行业供给结构调整与集中度提升。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.02、17.51和19.80亿元，归母净利润增速分别为18.3%、34.5%和13.1%，EPS（摊薄）分别为0.85、1.15和1.30元/股，对应2025年4月28日的收盘价，2025-2027年PE分别为12.86、9.56和8.45倍。我们看好公司长丝板块盈利修复，伴随行业供给结构优化，我们认为公司未来仍有较高业绩增长空间，我们维持公司“买入”评级。

　　风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

　　事件：公司公告2025年一季报，25Q1营收104.46亿元，同比+2.91%，归母净利润17.10亿元，同比+7.08%，扣非后归母净利润16.03亿元，同比+5.95%。

　　一季度销量稳健增长，白啤、经典维持较好增势。销量角度来看，全年压力位在25Q1，25Q2、25Q3均为低基数，一季度销量同比+3.53%至226.1万吨，韧性兑现开门红，后续二季度、三季度判断大方向是销量增速有望边际加快，但斜率有赖于餐饮政策力度、高温天气等。品牌角度来看，整体/青岛主品牌/中高端以上销量分别同比+3.5%/+4.1%/+5.3%，中高端占比持续提升，而吨酒营收同比-0.59%至4619.88元/吨，推测主要系抢占份额下低端价盘扰动/货折力度小幅加大所致，属正常经营节奏，预计经典中个位数增长，白啤增速更快，结构升级仍延续。

　　毛利率提升、费用率有所优化，净利率持续抬升。25Q1净利率同比+0.65pct至16.64%。其中毛利率同比+1.20pct至41.64%(吨酒营收-0.59%、吨酒成本-2.59%)，销售费用率同比-0.29pct至12.53%，管理费用率同比-0.20pct至3.20%，此外投资净收益、公允价值变动净收益小幅下滑。综合来看，毛销差明显改善带动净利率持续抬升。

　　啤酒是攻守兼备的优质主线，重点关注青啤α兑现度。短期来看，库存低位轻装上阵，同时内部提拔新任董事长姜总，未来将保持中长期战略延续性，营销节奏将积极有力，受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α的青啤具备较强的弹性空间。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。

　　盈利预测与投资评级：短期受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α的青啤具备较强的弹性空间，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q1报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为48.45、53.50、57.36亿元（前值为48.57、52.55、56.75亿元），对应当前PE分别为22、20、18X，维持“买入”评级。

　　事件：2025年4月，公司发布2024年报以及2025年一季报，24年全年公司实现营业收入34.81亿元，同比+22.23%，实现归母净利润0.95亿元，同比-21.25%，实现扣非归母净利润0.92元，同比-21.76%。分季度来看，24Q4公司实现收入7.36亿元，同比-12.41％，环比-17.59%；实现归母净利润-1416.58万元，实现扣非归母净利-1409.73万元，归母净利与扣非归母净利均同环比由盈转亏。25Q1公司实现收入8.74亿元，同比+9.90%，环比+18.73%，实现归母净利润1329.47亿元，扣非归母净利润1165.62亿元，环比改善。

　　母线应用场景持续拓宽，有望受益于算力需求提升。在数据中心用电需求提升的背景下，围绕数据中心的相关输配电产品未来将成为输配电行业的重要增长来源。在数据中心中，与列头柜+电缆相比母线方案同面积可以放置更多机柜，且运维成本更低、使用寿命更长，为了进一步提高大型数据中心的配电施工和扩容灵活性，全母线配电方案有望替代电缆+列头柜，成为未来数据中心的主流配电解决方案。24年公司推出了新一代智能化动力母线，采用高散热新型型材结构母线等产品，并自主开发出应用于数据中心直流机柜的智能型直流母线槽，同时将应用于数据中心机柜的智能型交流母线A，有力拓宽了母线产品的市场应用边界，有望受益于算力需求的提升。

　　成立合资公司跨界光模块，AIDC产品矩阵再完善。25年4月12日，公司发布公告，拟与上海深度湾、上海磐星共同投资成立合资公司，开展基于硅光技术和工艺的高速光模块/组等光通信产品的研发、生产、销售及应用，公司持股51%。在数据中心领域，公司已为华为、阿里等知名客户提供了相关配电设备产品，与客户建立了稳定的合作关系，数据中心相关产品的销售收入近年来持续增长。我们认为公司切入光模块板块，有望凭借在数据中心业务中积累的制造、集成经验和优质的客户资源，进一步拓宽公司业务范围，丰富数据中心相关产品序列，通过母线+光模块的产品布局，打造AIDC基建+组网的综合方案解决服务商。

　　投资建议：预计公司25-27年营收分别为45.94/60.30/69.92亿元，归母净利润分别为2.05/3.38/4.16亿元，对应4月28日收盘价，PE为26x/16x/13x。总体来看，公司母线基本盘稳健，有望受益于算力需求提升，储能业务加速放量，焊带在光伏格局改善后利润有望修复，中长期看光模块业务或将提供新增量，维持“推荐”评级。

　　事件：2025年4月28日，公司发布2025年第一季度报告，25Q1实现营业收入8.93亿元、同比+19%、环比-21%，归母净利润0.84亿元、同比+27%、环比+9%，扣非归母净利润0.76亿元、同比+45%、环比+4%。

　　25Q1业绩表现超预期，是对当前全年业绩预期的定心丸。25Q1业绩同环比均实现正增长、表现超预期，具体经营指标上：1）毛利率：25Q1实现25.2%、同比-1.2pp、环比+2.6pp，我们认为公司作为后市场综合服务商掌握产品定价权且和客户合作时间久，能够保持在稳定且可持续的毛利率；2）费用率：25Q1实现14.3%、同比-1.9pp、环比+1.3pp，我们认为整体费用率在规模增长下依然会是同比下降的趋势；3）其他成本：信用减值损失冲回约0.16亿元。我们认为公司的整体业绩上在收入增长、毛利率稳定、费用率下降的经营预期下能够保持稳健增长。

　　短期股价受情绪扰动，我们认为无需过于担忧关税影响。近期公司股价受关税有所扰动，我们认为关税对公司基本面的影响有限，原因有：1）公司立足全球、经营均衡，在北美收入占比约20%、整体占比不高；2）目前公司的美国团队已向客户发出了涨价通知，公司在北美东西部有两大仓储中心，3月起北美客户从北美仓储拿货将执行涨价后价格；若从中国工厂采购，出口价保持不变，关税由客户自行承担；3）后市场零部件多品类多SKU的特点需要依赖全球供应链，对所有国家都加关税的结果只是把成本转嫁给终端消费者，并不能改变供应格局；4）公司作为最早一批出海的民营企业之一，有经验和能力应对关税风险。

　　我们认为公司的业绩稳健且有机器人、固态电池相关催化，估值下有底上有力。业绩端，我们认为全球汽车后市场具有稳健属性，且公司积极开拓产品及渠道，部分关税在Q1已经加征，而Q1超预期的业绩也是对全年业绩增长的定心丸。催化上，公司在机器人领域已与四川天链合作机器人轴承，未来更多合作值得期待；当前固态行业在大规模量产前催化事件频繁，公司的固态电池聚合物路线具有稀缺性、落地速度明确且较快，下游可触达的客户包括机器人、低空等领域，且公司具备拓展更多业务的资金实力及意愿。

　　投资建议：我们认为公司基本面上“可攻可守”，既有稳健增长的汽车后市场业务，也有想象空间充足的机器人及固态电池业务；投资上兼备高胜率与高赔率，高胜率源于公司在全球汽车后市场领域的业绩确定性和持续性，高赔率源于公司未来在机器人、固态电池领域更多值得期待的突破。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期3.8亿、4.6亿、5.8亿元，对应增速+28%、+20%、+28%，对应PE16、13、10倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

　　行业竞争激烈面临价格压力，公司一季度利润率承压。根据机床工具工业协会数据，24年机床工具行业实现营收10407亿元，同比下降5.2%，实现利润总额265亿元，同比下降76.6%，主要由于行业竞争较为激烈，利润空间持续收窄。我们认为受此影响，公司24年部分新签订单也面临价格压力，导致1Q25毛利率出现下降，公司1Q25毛利率为21.11%，同比下降4.84pcts，净利率最终同比下降1.9pcts至10.78%。

　　25年1-2月行业数据向好，后续季度报表有望好转。根据机床工具工业协会数据，25年1-2月金属切削机床行业营收同比增长12.1%，金属加工机床新签订单同比增长26.2%，在手订单同比增长15.2%，行业数据有所好转。根据新华社信息，在4月18日举行的国务院常务会议上提出“要锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度，着力稳就业稳外贸，着力促消费扩内需，着力优结构提质量，做强国内大循环。”在经济刺激政策推动下行业景气度有望继续回暖。考虑公司收入确认有一定滞后性，后续季度报表有望好转。

　　四期产能逐步投放，关注新品的未来成长前景。公司四期产能建设持续推进，设计产能7亿，预计25年上半年投产。伴随产能扩张，公司将有更多新品投放市场，包括适用于人形机器人减速器、丝杠加工的卧式车床系列产品等，未来有较好成长前景。

　　预计公司25至27年分别实现归母净利润3.7/4.27/4.83亿元，对应当前PE18X/15X/13X，考虑公司后续有望受益行业景气度复苏，新品成长前景较好，维持“增持”评级。

　　经纪及自营业务支撑业绩增长。报告期内，公司经纪业务净收入、自营业务收入分别为78.43、147.69亿元，同比+15.5%、+61.8%，为营收的主要增量来源。经纪业务方面，公司全面推进财富管理转型；君弘APP平均月活884.71万户，同比+11.1%；“君享投”投顾业务客户资产保有规模264.16亿元，同比+107.5；股基交易份额5.17%，同比+0.41pct。自营业务方面，公司向客需驱动的低风险、非方向性业务转型；金融投资5205.18亿元，同比+10.2%；公司场外衍生品业务累计新增名义本金12,383.45亿元，同比+40.1%。

　　投行业务市占率提升。报告期内，公司投行业务净收入29.22亿元，同比-20.76%，主要系股票承销收入减少。公司证券主承销额9967.14亿元，同比+16.9%，市占率同比+1.51pct至9.63%，稳居行业第3位；股权主承销额163.27亿元，同比-71.2%，市占率同比+0.38pct至6.59%；债券主承销额9803.96亿元，同比+23.2%，市占率同比+1.40pct至9.70%。

　　大资管业务稳健发展。报告期内，公司资管业务净收入38.93亿元，同比-4.98%。报告期末，华安基金管理规模7724.05亿元，同比+14.4%；其中非货公募基金管理规模4135.38亿元，同比+17.5%。报告期末，国泰君安资管管理规模5884.30亿元，同比+6.5%；其中公募产品管理规模791.67亿元，同比+47.3%。

　　合并海通证券，打造国际一流投行。公司已于3月14日完成换股吸收合并海通证券并募集配套资金事宜，在创建一流投行的征途上迈出关键一步。公司合并海通证券将实现强强联合、优势互补，按2024年末财务数据，合并后归母净资产达3283亿元，资本实力位居行业第一。

　　投资建议：公司作为头部券商，各业务保持均衡发展，合并海通证券后将向国际一流投行迈进。预计2025-2027年公司营业收入为488.56、541.33、629.52亿元，归母净利润为156.44、177.77、218.80亿元，EPS为0.89、1.01、1.24元/股，对应4月25日收盘价的PE估值为19.39、17.07、13.87倍。维持“买入”评级。

　　2024年高质量收官，2025年实现开门红。2024年公司业绩保持高质量增长，增速处于白酒板块前列，2025年一季度在高基数基础上实现双位数增长，业绩表现略超预期。分产品，2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收180.9/22.4/25.4亿元，同比+17.3%/+11.2%/15.1%，其中年份原浆销量/吨价分别同比+12.0%/+4.8%，古井贡酒销量/吨价分别同比+9.0%/+2.0%，黄鹤楼及其他销量/吨价分别同比-1.1%/+16.4%，年份原浆收入占比提升0.6pct至79.1%，结构升级延续，预估古8、古16增长较快，古5受益大众价格带增长稳健，古7在省外快速拓展。分区域，2024年华北华中/华南分别实现营收19.8/201.5/14.3亿，同比+7.4%/+17.8%/+11.2%，省内增长稳定，省外相对承压，2024年末公司华北/华南/华中经销商数量分别为1360/661/3041家，同比净增加136/68/238家。

　　2024年公司整体毛利率21.28%，下滑3.17pct，销售净利率8.15%，下滑0.82pct，显示公司2024年整体费用率控制良好。2024年及2025年Q1毛利率有所下滑主要是供应链价格波动和竞争原因。分地区看，2024年非洲实现营收227亿元，同比增加2.97%，毛利率28.59%，相比23年减少1.46pct。亚洲等其他地区实现营收447亿元，同比增加13.96%，毛利率17.66%，相比23年减少2.52pct。从营收看非洲以外等新区域继续承担增长助力，我们认为由于前期新开拓市场且叠加供应链因素，毛利率较低有利于提升份额，未来有望提升盈利能力。

　　传音立足于本土化的创新和专注用户体验的产品定位，是公司独特的竞争优势，也是公司在非洲以外市场成功开疆拓土的重要原因。根据IDC，公司2024年整体手机出货2.01亿部，市占率14%；其中智能手机1.07亿部，同比增长12.7%远好于行业整体6.4%增速，市占率8.7%，其中非洲/巴基斯坦智能机市占率超过40%，排名第一；孟加拉市占率29.2%，排名第一；尽管智能机全球市场较为成熟，但是公司聚焦的新兴市场依然处在“功能及向智能机切换”的发展趋势中，从公司2024年近1亿部的功能机出货也反映市场智能化的巨大机遇。全球新兴市场潜力巨大但并不统一，需求多样，我们认为传音强大的本土化创新能力是抓住这类市场的重要优势，未来有望持续提升新兴市场份额，中东欧/南美洲/东南亚等市场预计成为公司未来增长动力。同时折叠屏/摄像等创新功能有望进一步加速公司手机产品高端化。

　　公司“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态已初步成型，尽管当前手机之外的营收占比不大，但是对公司用户的生态体验意义巨大，从手机用户到“传音生态用户”，公司的竞争优势将会进一步强化，我们认为未来扩品类业务也会加快发展。2024年开始AI在端侧逐渐部署，预计未来将会进一步成熟。公司凭借强大的用户需求洞察能力有望在AI能力加持下发展更多的新场景/新应用，作为品牌厂商在用户更大的价值创造中和产品力提升中得到进一步的成长。

　　盈利预测与投资评级：考虑短期外部环境波动，我们下调25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润为62.78/73.10/84.92亿元（此前预测25-26年63.9/79.0亿元），对应P/E为15/13/11倍，外部风险已充分释放，维持“买入”评级。

　　25Q1公司归母净利率约3.20%，同比+0.27pct；扣非归母净利率约2.83%，同比+0.29pct。受益于公司良好的降本提质举措，25Q1公司费用率稳中有降，期间费用率约8.86%，同比-0.69pct，管理费用率、研发费用率分别同比-0.61pct和-0.13pct，财务费用率同比持平，销售费用率同比+0.06pct，主要系公司加强市场推广及销售团队建设。

　　25Q1公司实现总件量35.6亿件，同比+19.7%。分业务来看，25Q1公司速运物流业务收入约518.09亿元，同比+7.2%，速运物流单量约35.41亿件，同比+19.71%，单价约14.63元，同比-10.48%，公司持续完善产品矩阵，扩大业务规模，带动速运物流业务稳步增长；供应链及国际业务收入同比+9.9%，主要得益于公司强化国际网络建设，深化业务融通，积极拓展市场。

　　25Q1公司经营性现金流40.62亿元，同比-14.21%，剔除税费返还后的自由现金流20.13亿元，同比+55.57%，自由现金流稳步增长。公司资本支出高峰期已过，2021年以来资本支出逐年下降，随着公司盈利能力提升及运营资金管理水平改善，公司现金流稳步改善，强劲的自由现金流为公司的分红及股份回购奠定良好的基础。根据公司（2024年-2028年）股东回报规划，现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高，体现了公司对自身发展战略、发展阶段、经营状况、资本开支计划、现金流量等方面因素的考量，分红的提升有助于积极回报投资者。

　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119.11亿元、142.57亿元、168.45亿元，同比分别增长17.1%、19.7%、18.2%，对应4月28日市盈率分别18.1倍、15.1倍、12.8倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。

　　事件：同花顺于2025年4月24日晚发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收7.48亿元，同比增长20.90%；实现归母净利润1.20亿元，同比增长15.91%；实现扣非净利润1.13亿元，同比增长13.72%。公司在2025年2月24日发布2024年年报，2024年公司实现营收41.87亿元，同比增长17.47%；实现归母净利润18.23亿元，同比增长30.00%；实现扣非净利润17.65亿元，同比增长28.93%。

　　受益于资本市场活跃，24Q4、25Q1收入、利润快速增长。2024年公司实现营收41.87亿元，同比增长17.47%；实现归母净利润18.23亿元，同比增长30.00%；实现扣非净利润17.65亿元，同比增长28.93%。2025Q1公司收入端同比增长21%，继续保持高速增长态势。得益于2024年9月24日政策推动，A股市场热度大幅回暖，2024Q4、2025Q1A股整体成交额为111、85万亿元（单边成交额），同比提升分别为125%、66%。

　　费用控制稳健，利润端实现更快增长。从费用端看，2024年公司销售、管理、研发费用同比变化分别为+19%、+8%、+1%，费用投入整体保持稳健的背景下，利润端相较于收入增长更快。

　　市场交易活跃，互联网广告推广业务快速增长。公司广告及互联网业务推广服务较去年增长49.00%，2024年实现营收20.25亿元。主要是由于证券市场回暖，客户对广告及互联网业务推广需求提升，且公司产品与大模型技术深度融合，产品竞争力不断提高，平台活跃度上升，广告转化提升所致。

　　全面拥抱AI，多个产品实现与AI融合。公司升级了多个智能产品，推动前沿大模型技术应用。问财投资助手升级为原生AI对话产品，融合多模态大模型技术，实现更自然、精准的交互。同创智能体平台集成大模型、低代码和实时金融数据，助力上百家金融机构共建超5000个智能体，日均调用量超300万次。iFind金融数据终端构建智能化产品矩阵，AIFinD飞研优化写作与分析能力，“产业智绘”平台提供全景产业链研究。HiPilot智能编码助手增强跨文件、跨项目的代码理解与生成能力，新增慢思考问答、代码可视化、测试套件生成等功能，已为数千名开发人员生成超百万行代码。AIGC文生图大模型优化了语义解析与图像生成能力，可应用于金融、电商、娱乐等领域。

　　投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为22.6、27.0、31.8亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为61、51、43倍，考虑到整个金融信息行业在2025年有望迎来回暖，市场交易增加，AI大模型融合已有产品，公司主营业务有望充分受益，维持“推荐”评级。

　　公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司营收109.17亿元，同比-10.28%，归母净利润7.30亿元，同比-10.56%，2025Q1营收21.33亿元，同比-8.70%，归母净利润0.82亿元，同比-36.18%，业绩下滑系农产品价格下行。考虑小麦、食用油等价格持续下挫，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润8.65/9.07/9.60亿元（2025-2026年原值8.78/9.97亿元），对应EPS为0.63/0.66/0.70元，当前股价对应PE为15.9/15.2/14.4倍，粮价回暖后优质龙头业绩有望率先修复，维持“买入”评级。

　　2024年种植业务营收36.46亿元，同比-4.13%，毛利率25.96%，同比+2.32pct。截至2024年秋播，自主经营耕地面积约136.4万亩，其中土地流转/承包农垦集团耕地面积40.9/95.5万亩。2024年公司自产大小麦销量34.63万吨，同比+15.73%，外采大小麦销量28.87万吨，同比-8.68%，水稻销量26.96万吨，同比+9.86%，水稻销售表现稳健。

　　2024年种子业务营收18.12亿元，同比-21.47%，毛利率10.97%，同比-2.75pct，麦种销量29.55万吨，同比-31.45%，稻种销量11.94万吨，同比+24.98%，稻种销售表现靓丽。2024年江苏种业实现净利润5729.83万元，大华种业持续强化自主品种选育，2024年获植物品种权4个，通过国家、江苏省审定品种9个。

　　（1）大米加工与销售：2024年营收36.06亿元，同比-5.48%，毛利率3.08%，同比-2.11pct，其中大米营收12.49亿元，同比-3.69%，毛利率4.14%，同比+0.56pct，销量32.34万吨，同比-2.87%。（2）食用油加工与销售：2024年食用油营收22.83亿元，同比-9.00%，毛利率5.24%，同比+2.61pct，销量25.78万吨，同比-13.73%。金太阳粮油现有年精炼产能超30万吨、年产能30万吨的灌装生产线及配套的注塑吹瓶生产线万元。

　　事件：公司近期发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入107.8亿元/同+21%，归母净利润15.5亿元/同+30%，扣非归母净利润15.2亿元/同+29.6%。单25Q1收入23.6亿元/同+8.1%，归母净利润3.9亿元/同+28.9%，扣非归母净利润3.8亿元/同+29.8%。24年每股派发现金红利1.19元（含税），加上年内回购1.53亿元，合计现金分红比例为40.07%。营收突破百亿规模，业绩表现超预期，实现高质量增长。

　　公司已具备完善的品牌矩阵，主品牌珀莱雅持续贯彻大单品策略实现稳健增长，子品牌彩棠、OR、悦芙媞接力成长，储备新品牌为中长期发展蓄力，看好公司多品牌战略推进成长为化妆品集团。

　　1）珀莱雅：24年收入同比+19.6%至85.8亿元，占比为79.7%/同比-1pct；持续贯彻大单品策略，包括升级红宝石、源力系列，推出能量系列的新精华，全新上市净源系列（针对油皮）和光学系列（美白），完善防晒和抗老类产品矩阵。期待原有大单品系列持续迭代提高市场渗透，新系列和新品有序上市贡献新增量。

　　2）彩棠：24年收入同比+19%至11.9亿元，占比为11.1%/同比-0.2pct；持续夯实面部彩妆大单品矩阵，大单品高光修容盘升级3.0，腮红和遮瑕盘受到消费者欢迎；同时拓展底妆产品，主推小圆管粉底液，期待底妆品类带来新增量。

　　3）其他：①OR：24年收入同比+71.1%至3.7亿元，占比为3.4%/同比+1pct；持续提升核心爆品“OR清爽蓬松洗发水”和“OR轻盈发膜”的渗透率和品牌声量。②悦芙媞：24年收入同比+9.4%至3.3亿元，占比为3.1%/同比-0.33pct；深耕油皮护肤，持续夯实品牌“油皮护肤专家”的消费者认知，完善产品矩阵。③原色波塔：24年收入同比+138%至1.14亿元，定位眼部彩妆专家，持续完善产品线。④其他品牌：收入同比+23.2%至1.8亿元。

　　线上继续引领增长，线下仍处于调整中表现承压。24年线%/5%，线上仍为主要的增长驱动。1）线上：主品牌合作天猫二梯队主播提高直播渗透，优化触点结构以提高投放效率；把握抖音红利，优化自播矩阵号结构，精细化运营提效。2）线下：优化渠道结构，积极开拓高质量新型百货和购物中心柜台形象。

　　毛利率持续提升，费用管控良好，盈利表现超预期。1）毛利率：24年毛利率同比+1.5pct至71.39%，主要系运费费率下降以及客单价提升；24Q4/25Q1毛利率分别同比+5.6/+2.7pct至73.8%/72.8%。2）费用端：24年销售费用率同比+3.3pct，主要系形象宣传推广费率增加；管理费用率同比-1.7pct，主要系股份支付减少；25Q1销售/管理费用率分别同比-1.2/-0.2pct，费用优化主要系小品牌经营改善以及主品牌达播占比下降；3）净利率：24年归母净利率同比+1pct至14.4%，25Q1净利率同比+2.7pct至16.5%。

　　盈利预测与投资建议：作为持续领跑行业的本土化妆品企业，公司持续展现出强α属性，成功实现从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的跃迁，品牌国货龙头的地位进一步夯实。当前公司营收已破百亿，短期来看，主品牌珀莱雅（大单品迭代&新品新系列推出）实现稳健增长，二线品牌彩棠（发力底妆）、OR（产品升级、品牌心智强化）、悦芙媞（受益质价比消费）、原色波塔（深化眼部彩妆专家心智）接力成长。中长期来看，储备新品牌实现差异化定位，夯实国货化妆品集团的市场地位；公司管理层具备多品牌的运营能力和丰富的管理经验，灵活的组织能力以及架构保证公司强大的战略执行力，有望获得长期、确定性较高的增长。我们预计2025-27年净利润为18.6/21.4/24.6亿。